嘉宾介绍：王紫菡，嘉实基金基金经理

市场波动持续，政策底已来到？市场有哪些不确定性？什么是哑铃策略？红利低波策略为何受到市场关注？其具备哪些优势？对此，嘉实基金王紫菡跟大家分享精彩观点。

王紫菡表示，梳理历次A股政策底的相关表述，比如说房地产松绑，降息降准，降印花税，都是非常重磅的信号，本轮市场周期的政策底已经显现。股票的哑铃策略，就是选风格差异特别大的两个资产来做组合。投资要怎么穿越不确定性？有分析认为哑铃策略是应对这种投资环境不确定的一个非常好的方法。

其表示，历史数据显示，红利低波在市场震荡的背景下，回撤会比较小，整体有比较好的防御属性，在某一些市场情况下，还会有不错的进攻属性。当前的背景下，红利低波相对于市场有比较显著的超额收益，甚至说是走出一轮独立行情。

以下为文字精华：

1、嘉实基金王紫菡：后续市场整体波动向好

提问：给大家回顾一下前三个季度A股表现，展望A股四季度的投资机会？

王紫菡：虽然受到美联储加息，汇率波动等影响，今年前三个季度A股的主线还是国内经济修复。

由于经济真实的修复节奏和我们对经济增长和政策出台的预期，会有一些偏离，所以市场投资者的情绪波动比较大。

今年二季度以来，随着经济数据逐步公布，有一些数据不如预期，市场节奏也从强预期和弱现实，转变为弱预期和弱现实的节奏。

另外从流动性角度，A股作为新兴市场，日益受到美元流动性的影响。今年美联储政策发生转向的预期不变，但是并没有完全停止加息，因此北向方面流动性没有完成实质性改善。

这个市场环境下，整体A股的起伏比较大。

展望四季度，宏观环境有明显变化。三季度以来国内经济支持政策频繁出台，投资者的情绪有所提振，7月政治局会议比较重磅，在内需、地产、资本市场等各个方面的表态都比较超预期。

过去供给侧政策更多，但是这次政策着力点在消费这一端，在需求侧。此外会议强调活跃资本市场，提振投资者信心。

梳理历次A股政策底的相关表述，比如说房地产松绑，降息降准，降印花税，都是非常重磅的信号，本轮市场周期的政策底已经显现。

政治局会议之后，又接连出台很多稳经济政策，包括扩大消费20条，促进民营经济发展，资本市场减持新规等等。

其中比较切中要害的还是房地产松绑，比如认房不认贷，个人住房贷款利率和首付比率下调，明显疏通改善性需求的通道，有利于居民资产负债表优化。并且房贷利率的下调，直接影响就是会提升消费能力，中期看也有望对房地产市场形成一定的支撑，从而带动经济更好修复。

所以从基本面的情况看，四季度我们可以更加乐观。跟踪最新的数据，比如规模以上的工业企业利润的增速，包括PPI的同比增长，这两个指标和A股企业的盈利增速相关性比较高，而且有一定的前瞻性。

工业企业的利润增速1-8月，同比负增速持续收窄，特别是8月同比增长已经转正，当月同比增长是17%，拐点还是比较明显。

8月 PPI同比也有明显抬升。从历史的数据看，过去几轮盈利周期，A股盈利底很少晚于PPI底部。因此A股盈利周期可能已经曙光乍现，沪深300或创业板为代表的一些权益类资产，估值处在历史非常低的位置，性价比非常高。

在这个政策面和盈利周期边际向好的背景下，我个人比较看好四季度A股的投资机会，虽然美元流动性仍存在一些波动，市场可能会呈现波动向好的情况。

2、嘉实基金王紫菡：红利低波风格或将占优

提问：今年红利低波类策略受到了市场关注，有什么原因？

王紫菡：从ETF的份额数据看，红利低波一类的ETF今年有大量资金涌入，这一类的策略今年以来备受关注，因为核心有以下几方面原因：

第一个本身在市场整体回撤，或者波动比较大的时候，红利低波一类的策略表现往往会比较好。

历史数据显示，红利低波在市场震荡的背景下，回撤会比较小，整体有比较好的防御属性，在某一些市场情况下，还会有不错的进攻属性。当前的背景下，红利低波相对于市场有比较显著的超额收益，甚至说是走出一轮独立行情。

去年以来整个红利低波策略的表现比较好，并且从近三年的情况看，这类指数产品确实也获得了相对不错的业绩，吸引到了投资者的关注。

第二个，从投资者的偏好层面，现在市场整体风险偏好比较低，比如现金股利这一类的确定性相对高的资产，吸引力就有所提升。

第三个，现在处在无风险利率下行的时代，股息率比较高的资产，吸引力大幅提升。

长期看，银行存款利率，理财收益，寿险定价利率都在下行，而这种高分红类的资产，过去几年受到的市场的关注相对比较低，去年底股息率一度已经达到7%-8%的级别。相比现在2%不到的理财和存款收益，这个股息还是非常有吸引力的。

这种确定性高的高景气高增长行业相对比较稀缺。如果这种以高景气为锚来博取超额收益比较难，很多投资者也会去选择红利低波这一类资产，特别是红利类资产有一定的顺周期属性。

现在国内的期限利差还在比较低的位置，说明市场对于经济整体的预期比较弱。对于未来看好经济加速修复，或者预期再度提升的投资者，会更关注红利类的资产，一旦预期回升态势明显，红利类资产的优势可能就更加明显。

所以总结下来，当前时点处在一个长期利率下行，股票市场波动比较大，不确定性因素比较多的环境，红利低波一类的资产吸引力较高。同时政策底已经有所显现，这种顺周期资产可能还有新的演绎空间。

3、嘉实基金王紫菡：哑铃策略应对市场的不确定性

提问：今年很火的哑铃策略是什么？红利低波可以用来构建哑铃策略吗？

王紫菡：哑铃策略简单来讲，就是选两组风格差异特别大的两类资产进行组合投资。我们组合成的组合会有两类资产的优点，同时能够回避某一些市场的波动带来的损失。

哑铃投资最早是债券投资，就是做债券组合投资，同时持有期限最短比如一年，和期限最长比如30年的债券，但中间比如10年或5年的债券就不持有。这样我们就会看到，它会呈现一个两头非常集中的分布，整个债券的期限分布很像一个哑铃，所以叫哑铃投资，这种策略也叫哑铃策略。

股票也可以相应做哑铃策略，就是选风格差异特别大的两个资产来做组合。这两个资产跟债券的哑铃策略很像，对应非常极端的两类资产。

一个是最短的久期，类似于一年债券，比如红利低波类的股票，我们可以把这类资产看成一年以后会付息的短久期的债，相反不分红的比如说科技成长的股票可以看作 n年以后或者说永续不付息的这种永续债或长久期的债。

简化的来讲，权益类的哑铃策略，就比如说一手拿红利低波，另外一手拿科技成长，这个权重就在这两类资产中变化。权重的配比上，如果风险偏好相对比较低的投资者，可以更大比例放在短久期类的资产上。比如今年的情况看，我们红利低波加TMT就可以构建一个哑铃策略。

提问：哑铃策略适用的环境是什么？是不是过了这一段时间的宏观环境后，它可能就失效了？

王紫菡：我们从更长的时间周期看，现在全球都还处在这种不确定因素提升的周期。

投资要怎么穿越这种不确定性？我之前看过一本书叫反脆弱，提到了哑铃策略，它认为哑铃策略是应对这种投资环境不确定的一个非常好的方法。

具体讲，哑铃策略投资少部分的高预期收益，高波动的资产，然后大部分会放在确定性相对比较高，风险相对更低的资产上，该策略不配置中等收益或者中风险的资产。

逻辑就是由高风险资产提供更高的超额收益，由确定性比较高的资产来提供安全边际。简单来讲，它构建了一个期权或者说一个保险，整体锁定一个损失的前提下最大化的追求投资收益。

如果发生黑天鹅事件，小权重的高风险资产，亏损可能比大比例的中风险资产的亏损还少。同时如果我们遇到超预期的利好的时候，高风险的资产可能会表现的更好。

所以今年A股投资者，讨论哑铃策略比较多，并且整体来看哑铃策略比较有效，也是和今年的市场环境分不开，并且和整个中长期的大宏观环境分不开。

目前经济修复途中有一定的不确定性，外围的流动性也还是有波动，所以整体市场存在一定的不确定性，增量资金也不足，国内货币偏松的环境下，TMT和高分红的资产，或者AI加中特估的资产，A股出现小盘和价值或者成长和价值轮番表现的行情。

只要当前宏观的形势，资金的形势没有发生一个本质的变化，哑铃策略还是持续有效的，左手红利右手TMT的组合，有望维持相对强势。

提问：中特估主题的催化下，您怎么看今年红利低波策略的投资机会？

王紫菡：A股里能够维持长期高分红的行业，集中于金融、能源、电力，上游资源等等这种国民经济重要行业。

正好这些行业也是国企和央企的优势行业，这些国企央企一般能够保持相对比较高的分红，高分红天然和国企央企有一定联系。

特别是今年，投资者更加偏爱这种现金流表现比较好，基本面确定性更高的资产，因此高分红的国企央企受到了市场的关注，投资者很自然把红利和中特估联系到一起。

高分红本来就是中特估的应有之意，红利加中特股在今年是一种很高的安全边际，再加比较强的贝塔优势的策略，还是比较值得关注的。

比如今年4月和7月，有两波红利低波相关的板块上涨，比如金融、石化、建筑等，是由于宏观利率下调和微观基本面预期改善叠加带来的。

宏观层面，国内短端利率回落，包括存款利率调降，都使得投资者持有货币的意愿下降，投资股票的机会成本逐渐降低。在楼市相关政策不断推出后，很多投资者对银行板块和房地产市场的信心有所提升，对于银行整体资产质量的信心也有提升。

投资者认为银行未来盈利更加稳定，具备更好的可持续发展的能力，这也是4月和7月的红利低波行情的背景，这里就体现到了红利低波类的策略的进攻属性。